92年英镑危机暴露出了欧洲经济一体化的一个非常重大的制度缺陷，即经济一体化追求的利率趋同与各自经济发展差异要求不同独立经济政策的矛盾。由于自主货币政策的缺失，使得成员国过度依赖外债来调节本国货币供给，在本国实体经济发展缓慢情况下，长期积累的债务危机必然在某一天集中爆发。

　　至此本书对中国、美国、欧洲这三大经济体的典型宏观经济学案例介绍完毕。这些案例对我们了解宏观济经济原理十分有用，尤其对了解证券估值的两个宏观经济核心要素——产出与利率的变动规律有很高的参考价值。后续本栏将介绍影响产出与利率，进而影响证券估值的宏观经济驱动指标。

　　欧洲主权债务危机简称为欧债危机，是2008年金融危机之后欧洲普遍出现的国家无力清偿或者延期偿还债务的现象。出现这样一种现象主要内部原因是欧洲国家在维持高社会福利的同时，自身经济比较脆弱。很多国家过分依赖房地产行业支撑经济，导致财政收入过度透支、家庭债务负担严重、国家举债过高，已经远超于了《稳定与增长公约》规定的标准（如图1、图2）。当国际经济环境稳定时，这种状态还可以维持，但当2008年全球金融危机暴发时，国家财务信用风险就会暴露。

　　如上图，1999年到2009年图中七个国家除德国家庭债务&贷款及债务证券GDP占比呈现下降趋势外，另外六个国家该指标均呈现不同程度的上涨。其中葡萄牙（Portugal）、爱尔兰（Ireland）、意大利（Italy）、希腊（Greece）、西班牙（Spain）这五个国家该指标增速较快。家庭债务&贷款及债务证券GDP占比反映的是家庭层面负债程度。但由于该指标主要构成是房地产贷款，因此该指标同时也反映了该国房地产行业冷热状况。显然这五个国家在2008年全球金融危机爆发前都过度依赖房地产行业，负债程度较高。在2008年到2011年这4年中，爱尔兰家庭债务&贷款及债务证券GDP占比甚至一度超过了100％。欧债危机爆发后，这五个国家债务危机也最严重，被债务信用评级机构评级最低。由于这五个国家全称首字母正好可拼成“PIIGS”，因此也被经济研究业内人士戏称为“欧猪五国”。以2009年为分水岭，私人部门贷款坏账开始增加。各国公债偿债压力已经显现，开始收紧向私人贷款。2009年之后除法国外，其他六个国家该指标均呈现下降趋势。

　　如图2，在欧元正式发行的1999年，只有法国、爱尔兰、葡萄牙三个国家政府公债GDP占比达到了《马斯特里赫特条约》对加入欧元区国家政府公债GDP占比低于60％的标准。希腊和意大利在加入欧元区后这一指标大部分时间保持在100％以上。以2007年为分水岭，到2008年全球金融危机爆发时，图中所有国家政府公债GDP占比均大幅度上升。

　　2009年10月，希腊政府宣布截至当年10月其政府公债和财政预算赤字GDP占比已达到113％和12.7％（据国际货币基金组织统计2009年希腊政府公债GDP占比为129.31％，据希腊国家统计局统计2009年希腊财政预算赤字GDP占比为15.1％），已远超于了《稳定与增长公约》规定的上限标准，希腊政府没办法得到贷款支援，不能靠借新债还旧债，即将到期的200亿欧元的国债无法按期偿还。随即国际三大评级机构惠誉、标准普尔和穆迪相继下调希腊主权信用评级。投资人开始大量抛售希腊国债，为避险大量购入美国国债。2010年希腊国债收益率开始大幅度上升，而美国国债收益率开始一下子就下降（如图3）。主要以国债为融资担保的希腊银行没办法取得融资，只能向欧洲中央银行贷款，市场融资成本大幅度的增加。希腊不得不削减政府支出，经济极速恶化，经济稳步的增长出现大幅度地下跌，失业率极速上升。2010年5月，欧盟和国际货币基金组织(IMF)向希腊提供1100亿欧元资金援助，希腊政府距离违约仅一线之差，但其国债信用评级已被下调至垃圾级。

　　希腊债务危机爆发后，其它欧盟国家也相继出现国家主权债务危机，迅速波及整个欧洲。如图7，在欧盟的这七个国家中德国在债务危机中恢复的能力最强，到2018年德国政府公债GDP占比已经下降到61.9％，距离《稳定与增长公约》要求的60％已经很接近了。爱尔兰从债务危机恢复能力也比较强，到2018年爱尔兰政府公债GDP占比已经下降到63.6％。其它国家的债务危机仍未见好转。2018年希腊政府公债GDP占比高达181.2％，仍没下降的趋势。

　　本书不对欧债危机的详细过程和深层影响做进一步深入探讨，只从蒙代尔－弗莱明模型的角度分析欧元区货币政策和财政政策的作用效果。

　　由于欧元区内各国统一使用欧元，因此不存在各国间汇率波动的问题。欧元区内各国不需要过多的担心由于利率上涨引起汇率上涨进而对本国出口有不利影响，所以欧元区内各国实行的是一种“绝对”的固定汇率制度。对这些国家来说，财政政策对刺激本国经济稳步的增长是有效的。当然欧元区国家也只可以使用独立的财政政策工具。

　　欧洲中央银行首要目标是控制通货膨胀，目标是将通货膨胀率控制在2％以内。欧元刚开始推行时，欧元区通货膨胀率在2％以下，但有上涨趋势。欧洲中央银行主要采取加息政策。

　　如上图，2000年初欧元区整体经济开始下滑。欧洲中央银行为提振经济开始采取降息政策。到2003年欧元区GDP增速开始有所回升，但通货膨胀率也曾一度超过了3％，欧洲中央银行停止了降息。2004年欧元区GDP增速继续回升。2005年12月1日,欧洲中央银行将基准利率由2%调高至2.25%,这是欧洲央行5年来首次加息。

　　但此时欧元区国家整体通货膨胀率并不高，仅略超过2％（如图10）。分国家来看，德国和法国的通货膨胀率低于2％，但“欧猪五国”通货膨胀率高于2％。西班牙和希腊通货膨胀率分别达到了3.4％和3.5％（如图11）。

　　由于欧元区各国不同的通货膨胀率，各国对这次加息态度各异。持反对意见国家的经管当局认为对于欧洲刚开始复苏的经济，保持低利率仍然是必要的。欧洲各媒体纷纷用“欧洲中央银行在批评声中加息”这一标题表达他们的态度。欧洲中央银行的解释是加息是为了预防通货膨胀，担心经济的迅速增加会引起工资上涨，进而导致企业提价。加息不会危及欧元区经济的复苏。欧洲中央银行的决策是有先见之明的。2008年，当欧洲中央银行停止加息步伐时，欧元区通货膨胀率快速上升（如图10）。从欧洲中央银行这次加息引起的反响来看，统一的货币政策很难协调各国的利益诉求。各国站在本国利益方面出发采取的扩张的财政政策，时刻都会推动欧元区通货膨胀率上涨。造成各国间通货膨胀率差异的根本原因是各国财政扩张程度的不同，进一步又导致了各国对统一货币政策意见的差异。

　　从上图能够正常的看到，2000年到2008年间德国和法国政府支出年增速相对来说还是比较平缓，特别是德国，政府支出曲线斜率很小。而这期间欧猪五国都不约而同地保持着较高的政府支出增速。其中西班牙政府支出增长了一倍左右。希腊政府支出增长了40％左右。

　　如上图，由于欧元区各国财政政策扩张程度不同，各国AD曲线向右移动的幅度也不同，财政政策扩张程度最大的西班牙AD曲线向右移动幅度最大，财政政策扩张程度最小的德国AD曲线向右移动幅度最小。由于AS曲线的移动主要由成本因素决定，因此各国在统一欧元区大市场内AS曲线可以假设为相同。财政扩张程度越高，该国物价水平越高。

　　如上图所示，当以希腊为代表的欧元区国家实行扩张的财政政策刺激本国经济稳步的增长时，希腊IS向右移动到IS1，此时均衡点E1均衡利率和均衡产出均上升。由于欧元区国家间的利率一定要符合趋同原则，而希腊没有独立的货币政策权，欧洲中央银行货币政策的目标不会针对单一国家。希腊为与其它欧元区国家利率趋同，并保持与国际利率一致必须发行国债筹集资金或者向欧洲中央银行借款以增加本国货币供给，推动LM曲线向右移动。希腊向欧洲中央银行借款的主要抵押资产就是希腊国债。如图15，在2010年希腊债务危机暴发之前，希腊不断发行国债，同时欧洲中央银行持续向希腊提供低息贷款，使希腊10年期国债收益率保持在5％水平左右小幅波动。同期的其它“欧猪五国”也是如此。长期如此，希腊财政预算赤字和公债规模会大到政府没办法承受。直到，希腊政府宣布无力偿还债务时，国家信用评级下降，融资困难，导致LM曲线停止向右移动。失去融资来源的希腊国债收益率就会暴涨（如下图）。与“欧猪五国”形成鲜明对比，德国与法国10年期国债收益率基本没有受到欧债危机的影响，一直同步保持下降趋势。

　　同时，由于此时希腊国内长期扩张的财政政策导致高物价和高工资，希腊出口没有竞争优势，贸易会出现逆差，IS曲线回归，在得不到融资的情况下，均衡产出减少，GDP增速下滑。

　　就欧元区整体而言，当欧元区一个成员国采取扩张性财政政策时，在欧元区未推行新货币政策时，该国物价上涨（如上图A），市场利率上升（如上图B）。这样就会与周围未实行扩张性财政政策的国家形成利差，其他几个国家资本会流入该国，从而阻碍其他几个国家经济稳步的增长。面对这样的一种情况，欧盟要求欧元区内国家实行利率趋同交易。欧元区其他几个国家也会实行扩张性财政政策，以减少利差，刺激经济稳步的增长。这样一来，欧元区IS曲线，欧元区均衡利率上升。由于欧元对外币是浮动汇率制，欧元区利率上升会造成欧元汇率上升，进而导致欧元区出口竞争力下降和贸易逆差，IS曲线位置，均衡产出下降，经济稳步的增长回落。欧元区单一的财政扩张政策失效。那么欧元区当局在此时能否同时配合扩张的货币政策呢？回答是否定的。因为欧洲中央银行的首要目标是控制通货膨胀，其次才是促进经济稳步的增长和保持国际收支平衡。当扩张的财政政策推动IS曲线向右移动时，物价水平上涨，欧洲中央银行会采取紧缩的货币政策，而不是相反。在这种情况下，欧洲中央银行只能任由IS曲线向左移动，回归到ISO位置。在欧债危机前后，欧洲中央银行分别于2008年7月和2011年4月两次不顾经济下行上调利率以应对高通货膨胀率（如下图）。

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